近日，一篇《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（下称“杭州某合伙企业与郭某合同纠纷案”）的文章引发关注，郭某作为杭州某网络公司的创始人，因引入投资者和签订对赌协议过程中对风险识别能力的欠缺，不仅丧失创业公司股权，而且需连带承担3800余万元的股权回购款；对赌协议在该案件中起到的作用也引起各方讨论。

前言

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM，直译为“估值调整机制”）是私募股权投资、上市公司并购等资本业务中常用的价值调整机制与合同安排，通常以净利润为要求，以股权为筹码。一般为投资人与创始股东在达成融资或者并购协议时约定，若目标企业没有达到业绩目标或者上市目标，则创始股东需要向投资人支付金钱补偿、回购股权或进行估值调整等。其价值在于能够在目标企业未来盈利存在不确定性的情况下，对创始股东起到一定的激励和约束作用。

但是在实践中，由于对赌协议一般由投资人起草，创始股东在签署过程中处于相对弱势的地位，对赌协议的约束作用远大于激励作用。本所律师特从对赌决策以及对赌协议中涉及的股权比例、业绩承诺、补偿方式、投资人权利等核心条款予以特别提示，希冀能够引导创始股东关注和保护自身合法权益。

一、特定行业应谨慎作出对赌决策

目标企业引入投资人既可以快速为目标企业进一步发展提供充足的资金，也可以避免沉重的债务负担。但是在引入投资者和作出签署对赌协议决策前，创始股东需要严肃审视公司所在行业是否能够满足资本对短期业绩的要求，避免公司长期发展规划与资本短期要求发生“错配”。

以宜华健康（000150）收购亲和源集团有限公司（以下简称“亲和源”）为例。

亲和源创建于2005年，主营业务为老年人提供健康服务以及终身照料服务。宜华健康于2016年和2017年分两次收购了亲和源的全部股份，成为亲和源的唯一股东。根据宜华健康相关公告，宜华健康与亲和源的实际控制人奚志勇达成对赌协议，奚志勇对亲和源自2016年至2023年共八年的业绩作出了明确承诺，其中2019年净利润应当不低于2000万元。

2020年4月30日，宜华健康发布公告，由于亲和源2019年业绩未达到承诺，亲和源创始人、董事长奚志勇需要向宜华健康补偿8169万元。

本所律师建议，若公司处于须长期投资的行业（如养老）或传统周期性行业（如有色、化工、采掘、建材等），创始股东应当谨慎决策是否签订投资协议及对赌协议，避免因创业团队无法控制的行业因素导致触发对赌条款。

二、创始股东须确保对企业的控制权

在企业治理过程中，实际控制人对企业的控制一般从股权、董事会、经营管理和人事四个方面进行，其中股权为基础要素。实践中曾发生的投资人向目标公司任命高管过问公司管理甚至调整业绩故意阻碍业绩对赌过关，均是基于其充分的持股比例。

在杭州某合伙企业与郭某合同纠纷一案中，郭某自述出于对合作伙伴的信任和感谢，在成立时杭州某网络公司与合作伙伴各获得45%的股权；公司引入投资人后，郭某的股权被稀释。此后，郭某又向投资人出让其持有公司2.5%的股权，最终郭某仅有网络公司36.5%的股权，远低于51%的控股水平。最终郭某失去了对网络公司的实际控制权，被迫辞去公司职务并转让其持有的大部分公司股权。

部分创始股东认为控制公司的关键在于掌握公司公章，并同意将目标公司的法定代表人变更为投资人指派的人员。但是在实践中，由于法定代表人可以申请公章“报失”并直接更换公章，若法定代表人由投资人所指派，很可能导致创始股东手中的公章因被“报失”而失去效力。

本所律师建议，创始股东在引进投资人过程中应当保证其对目标企业的控制权，直接或间接控制的股权比例不得低于51%，并掌控公司法定代表人的任命。

三、对赌协议应约定合理的业绩承诺

根据相关统计数据，2018年度上市公司并购标的公司的交易中约41%未能完成业绩承诺，相关创始团队须按照对赌协议进行补偿或赔偿。因此，约定合理的业绩承诺标准能够显著降低创始股东所承担的风险。

对赌协议双方需要根据目标公司的具体情况，对目标公司经营成果约定可以量化考核的指标。在对赌实践中，业绩承诺一般选择净利润、销售收入、利润率等财务指标作为考核标准，也即创始股东须承诺目标公司的净利润等财务指标应当在未来3至5年内每年达到一定的标准，并会明确约定净利润的确定方式。

如上市公司联建光电（300269）披露的山西华瀚文化传播有限公司（以下简称“华翰文化”）收购项目，在联建光电与出让方新余市风光无限投资管理合伙企业(有限合伙)和太原市瀚创世纪文化传媒中心(有限合伙)签署的对赌协议中，出让方作出下列业绩承诺：华瀚文化在2015 年、2016 年、2017 年、2018 年、2019 年的净利润分别不低于人民币2,800万元、3,136 万元、3,512 万元、2,765 万元和 3,065 万元。

本所律师建议，创始股东应当根据公司近三年的业务开展和盈利情况，与投资人协商确定合理、可实现的业绩承诺标准，避免因承诺过高的业绩目标导致触发对赌条款。具体条款设计应当保持一定弹性，如可以在确定具体数额的基础上，约定上下浮动一定比例同样视为业绩目标完成，避免因极小的业绩差异导致仍须赔偿或补偿。

同时，若创始股东团队对目标公司未来业绩增长具有充分的信心，建议可以采取双向对赌的方式与投资人签订对赌协议。即若目标公司完成业绩指标超过约定数值，投资人应对创始股东提供适当的激励，如现金奖励或投资人无偿将其持有的部分股权转让给创始股东，以实现创始股东利益的最大化。

四、对赌协议应确定适当的补偿方式

在对赌协议实践中，部分投资者设定了严苛的业绩补偿标准，若创始股东未完成业绩承诺，须对投资人进行巨额赔偿或补偿，如亲和源案例。因此，补偿方式的约定会极大影响对赌协议双方在未来可能发生争议中的地位。我们认为，创始股东在对赌协议中应当尽量避免约定有可能对自身造成深远影响的业绩补偿方式。

（一）避免高额现金补偿

由于创始股东一般无法在短期内提供高额现金，因此我们建议优先选择使用股权进行补偿，减少对资金的占用。

在亲和源案例中，创始人奚志勇将其持有的全部股权均转让给宜华健康，虽然短时间内获得了大量财富，但是由于对赌协议的约定，其最总需要向宜华健康支付高额的补偿。

（二）增加补偿金额限制

股东有限责任是对公司股东的重要保护机制，但是由于对赌协议签署方为投资者与创始股东，无法适用有限责任制度，创始股东以其全部个人财产为目标公司的业绩提供担保，在创始股东转让所有股权后也应当承担对赌协议中约定的补偿责任。

如在杭州某合伙企业与郭某合同纠纷一案中，郭某在庭审中主张与投资人签订对赌协议的相对方应为目标公司的实际控制人，而非其个人，因此不应再受到对赌协议的约束。一审法院判决认为，原告投资人已经明确说明涉案对赌协议的签订是基于被告郭某为股东身份；被告郭某基于对协议内容的推测及案例的总结，认为“对赌协议”的对象为公司的实际控制人缺乏事实和法律依据，对该抗辩意见不予采信。本案对赌协议回购条件成就时，郭某作为合同一方当事人，其回购义务不会因其并非公司股东而免除。

本所律师建议，创始股东在对赌协议中应避免约定高额现金补偿，即使使用现金补偿，也应当根据自身能力设置封顶值；股权补偿则应以公司一定比例股权为限，避免承担无限责任。

五、对赌协议应对投资人权利进行必要限制

对赌协议由投资人主导并不意味着创始股东不能对投资人的权利加以限制，我们建议创始股东在协议中增加相关限制性条款，为投资人行使权利设置一定的条件，以阻击投资人滥用对赌协议。

如在某投资人与创始股东合同纠纷一案中，投资人主张其根据《增资补充协议》享有回购权，因目标企业未能成功上市，触发对赌条款，创始股东应当回购其持有的股份。

在庭审中，创始股东主张该回购权的行使有严格的前提条件，《增资补充协议》中特别约定，投资人的回购权等权利在公司提交新三板挂牌或申请上市时，与上市、挂牌规则发生冲突的，相应条款效力自动终止。由于目标公司已经成功在新三板挂牌，因此投资人的权利和义务应经公司股东大会批准的公司章程为准，而挂牌后的公司章程并没有约定投资机构享有回购权。

虽然投资人主张《增资补充协议》约定的回购条款独立于公司章程，不因公司章程未约定而导致权利的终止。但法院最终认定上述条款意义十分明确，按照文义解释，公司在新三板挂牌之后投资人的权利来源于章程规定，章程没有赋予投资人行使回购的权利，实际终止了《增资补充协议》所约定的回购权等投资人权利，因此创始股东无须承担回购责任。

结论

综上所述，本所律师建议创始股东在参加对赌前，应当首先根据自身条件和所处行业对企业是否适合对赌进行整体性评估，避免企业长期发展和资本短期要求的“错配”。

而在签订对赌协议过程中，创始股东应与投资人对涉及股权架构、业绩承诺、业绩补偿以及投资人行权条件等核心条款进行充分协商，确保创始股东对公司的控制权，合理确定业绩承诺标准，防止业绩补偿对创始股东的不利影响。