2022年春节前夕，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称：新若干规定）。把近20年以来，适用2003年开始实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称：2003版若干规定）时产生争议较多的，之前没有考虑到新交易的问题，以及近些年已经在审判实践中达成一定共识的审理规则进行的一个归拢性重新规范。为更好的适应新的证券法规则，更公正合理的处理证券虚假陈述纠纷给予了有利的指引。

我们今天将《新若干规定》中一部分变化较大的或者对审判实践有较大影响的部分进行梳理，帮助大家对此次新规进行更深入的了解。

重大变化一：取消案件受理的前置程序，立案不再需要行政处罚或刑事判决为前提

证券虚假陈述案件从2001起始至今在受理条件方面有个演变的过程。大约可以分为三个阶段：

第一阶段：依据《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传【2001】43号）及《2003版若干规定》，法院受理证券虚假陈述案件需要以虚假陈述行为经行政处罚或刑事判决为前置条件。 

第二阶段：2015年开始，最高院推行立案登记制度，印发了《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》，树立了有案件必立的原则。此外，在2015年12月，最高人民法院审判委员会委员民事审判第二庭庭长杨临萍讲话中（简称：八民纪要讲话）提到：证券虚假陈述案件立案受理不再以监管部门的行政处罚或刑事式判决认定为前置条件。“八民纪要讲话”虽有一定指导意义，但并不具有司法解释的效力。实践中，大多数法院出于节省司法资源等角度考虑，仍以行政处罚或刑事判决作为案件受理前置条件。

第三阶段:

2020年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》中就债券类虚假陈述案件明确：欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。部分债券虚假陈述责任纠纷案件逐步取消了前置程序。（注意：此文件还是属于会议纪要，不具有司法解释的效力）

2022年《新若干规定》的颁布，同时也将第一阶段的含有前置条件的相关法律文件予以废除。《新若干规定》明确：人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。至此，法院正式从司法解释层面正式取消了立案前置条件，大大降低该类案件的立案门槛。

其实，此前设置前置条件，并不是法院要剥夺当事人的诉权，而是确实出于上市公司股票价格和虚假陈述是不是足够“重大”到能够给投资者造成损失等情况难以判断，另外也出于保护资本市场稳定、不浪费司法资源等角度考虑。此次取消行政处罚或刑事判决的前置条件，也就意味着将认定是否存在虚假陈述是否具有重大性，这些问题的裁量权交给了民事诉讼的法官，无疑也对法院审理的专业性水平以及原告的举证责任提出了更高的要求.

重大变化二：定增股票索赔有了一定依据

《2003版若干规定》中，将适用的证券市场定义为:发行人向社会公开募集股份的发行市场，并将“协议转让”这种面对面交易排除到了适用范围外。这样一来，与“协议转让”有诸多类似之处，且又不是公开发行募集的定增股票投资（非公开发行）就很难直接去适用《2003版若干规定》的内容，利用规定中一些福利性的“推定”的规则去进行证券虚假陈述诉讼。

而《新若干规定》直接从交易场所的角度确定适用范围，规定：信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。并未排除具体交易方式，也没有提起公开发行或者非公开发行的内容。中简律师认为，这一修改对与此前颇具争议的定增股票投资人向信息披露义务人索赔能否直接适用本司法解释问题提供了倾向性的答案。给定增股票投资人索赔提供了利好和可期待性的利益。

另外，《新若干规定》还在将国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述也纳入参照适用的范围，大大扩充了可以适用的交易范围。

重大变化三：诉讼时效起算期提前，揭示日作为起算诉讼时效起算时间点

《2003版若干规定》中，证券虚假陈述责任纠纷的诉讼时效起算时间点为虚假陈述行为人被作出处罚决定之日或者刑事判决生效日。而《新若干规定》：第三十二条规定：当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。在《新若干规定》中，揭露日原则上为（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）或证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。这两个日期一般都比行政处罚和刑事判决发生的更早。如下图所示：

在《2003版若干规定》中关于索赔计算标准规定中，没有把诱空型的证券虚假陈述纳入其中。从道理上讲，信息披露义务人故意发布利空消息，投资卖早了，少赚钱了，或者多赔钱了，应当得到相应的赔偿。但此前也有因诱空型虚假陈述主张索赔的案例（案例：北大金艳与北京政泉控股有限公司北大医药股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷），而法院以“本案为诱空型虚假陈述行为，不会导致投资者积极买入股票，不存在因果关系”为由阻断了诱空行为与损失的因果关系。

《新若干规定》顺应了市场趋势，将诱空型虚假陈述也纳入索赔范围。规定了内容如下：

在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：

（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；

 （二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。以后，在实施日后被忽悠低价卖出股票造成损失的投资者也有了索赔的法律依据。

图示：

按照《2003版若干规定》的内容，只要能够确定投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券并在特定时间区间买入和卖出该证券，法院就很有可能判定信息披露义务人的虚假陈述与投资人损失之间存在因果关系，直接把虚假陈述和损失链接。

而本次《新若干规定》，把虚假陈述交易因果关系和投资人产生损失的因果关系分开来规定案件审理也清晰了，分成两步走，在逻辑上更为顺畅。第一步确定投资人的交易与信息披露义务人的虚假陈述存在因果关系；第二步由法院确认投资人的损失中因虚假陈述造成的损失是多少，排除了被告一方能够证明的投资人因为其他因素产生的损失。同时，对于被告而言，《新若干规定》颁布后，可以从交易因果关系和损失因果关系两个层次去进行抗辩。我们展开分析一下：

被告的交易因果关系抗辩理由规定在《新若干规定》的第11条、12条中，总结下来有以下几点：

1.交易未发生在特定时间区间：原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后。

小思考：若有些机构投资者确定投资标的及价格时在实施日之前，实施具体交易行为的时候（交易员买入时间点）在实施日之后，会不会成为被告有效的抗辩理由？

2.原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉。比如，上市公司、发行人、相关关联方、中介机构这些可能都属于知道或应当知道存在虚假陈述的人员（或机构）。被告若有相关证据，也可以对这类原告进行交易因果关系的抗辩。

3. 投资者的交易行为并非基于虚假陈述所涉事件

投资人投资股票往往不是基于一点因素做出的投资决策，有些投资可能是以披露义务人虚假陈述的事项为主因，但还有可能是因未上市公司有其他利好(利空)因素未主因。比如上市公司收购、重大资产重组事项等。《新若干规定》里就列出了：若被告能够证明原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响的，则可以进行交易因果关系的抗辩。

4.原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。

内部交易和操纵市场者，本身就属于市场打击的对象也是对于其他投资者包括上市公司的侵权者，若被告有有证据证明投资者属于上述情况的，则可以直接切断他们的投资行为与虚假陈述的交易因果关系。

5.原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

兜底条款，在以后司法实践中若发生了新的可以切断交易因果关系的事由，并被市场广泛认可时，可以利用兜底条款进行因果关系排除。

被告的损失因果关系抗辩理由：

损失因果关系，就是指在排除市场的风险企业本身的经营风险后，由虚假陈述本身给投资者造成的损失程度。说白了，就是投资者投资股票的亏损里面，具体有多少是因为虚假陈述造成的。

在《2003版若干规定》中，只规定了“系统性风险”一类可以进行抗辩的理由。因为“系统性风险”本身属于非常专业的概念，此前的实践中，各地法院的判定标准也不太相同，一般都是由法官酌情根据被告一方的举证从简单的大盘趋势、行业走势等数据中酌定一个比例进行扣除。

《新若干规定》中，将损失因果关系确定分成了法官应当查明和被告举证两个层次。明确规定了：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵 市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。此后，在相关案件中，扣除损失因果关系的范围有了一定程度的扩大，对法官审理案件的要求也有了很大的提升，比如需要查实在实施日至基准日之前是否发生的重大事项，重大事件的影响，是否存在影响股票价格变动的其他原因等等。但从整体来说，对上市公司、投资人来说更为公平。通俗的讲，就是犯了多大的错，就承担多大的责任，趋向于“刑罚相适应”更有利于资本市场的稳定健康运营。

 与《2003版若干规定》不同，本次《新若干规定》将董事、监事、高级管理人员承担责任进行了明确的规定。

首先，确定了董监高承担以“过错”为原则的赔偿责任。因故意或严重违反注意义务的过失的虚假陈述才承担赔偿责任。

第二，在具体认定方面，规定了由法院根据董、监、高具体的工作岗位职责，虚假信息形成和发布过程中起的作用，以及相应文件表决过程中实施的具体进行综合判断，确定具体案件中每位董、监、高承担赔偿责任的标准。

第三，单独的将独立董事免责的情况详细列明，减少了独立董事普遍担心无辜背锅没有确定预期的心里不安。

 结语：    

上文中，我们详细分析了《新若干规定》与此前的有关规定和审判实践相比的六个重大变化的内容。实际上新规的变化还有很多项，比如重大性认定、中介机构责任认定、虚假陈述责任人范围的扩大、案件管辖、机构投资者索赔、预测性信息不予追责等内容。有机会，中简律师还可以详细与各位读者探讨分析。希望今天的解读能同时给投资者和有关信息披露义务人对《新若干规定》理解提供一定的帮助。待新规实施一段时间，产生了一定数量的案例后，我们可以再就新规适用过程中的有趣地方进行再次的分析讨论。